中信证券：我国物价下跌不能简单的与通缩划作等号

文丨明明 周成华

今年来我国通胀读数持续回踩，引起了市场担忧。在多因素标准定义下，通缩意味着货币供应下降、物价持续走低和经济衰退，因而我国并不符合其特征。参考欧美和日本上世纪通缩阶段案例，过度宽松货币政策往往会引起流动性陷阱而无法促进有效需求回升。我国弱通胀环境更多源于部分商品价格走低而供需修复节奏分化，适度的宽货币与宽财政协同发力可能是缓解低通胀压力的方向之一。

(资料图片仅供参考)

▍物价下行并不能简单地与通胀紧缩划等号。

物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。多因素标准定义认为通缩存在货币供应持续下降、物价持续下跌两种现象，且通常伴随着经济衰退的出现。另外，CPI与PPI两者走势在对通缩判定中的重要性并无明显的先后之分。尽管我国部分商品价格水平有所回落，但货币供给量充足，经济处于修复阶段，因此并不面临通缩的风险。

▍海外通缩案例回顾

1）经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态。上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍，其中19世纪的通缩主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大萧条则属于需求抑制型，后者会引起泡沫破裂和经济衰退。20世纪70年代以来，宽松财政政策支持下通胀取代通缩成为全球经济常态；布雷顿森林体系和石油美元体系建立后，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。

2）日本“失去三十年”通缩案例剖析。布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。彼时财政与货币政策传导机制接近失效，日本国内面临流动性陷阱，极低政策利率无法刺激总需求回升。参考日本的案例，通缩不仅仅是货币现象，而流动性陷阱与通缩通常互为因果，而人口减少、资产泡沫破裂等问题也是诱发通缩和经济停滞的主要原因。

▍我国低通胀环境的成因。

CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。具体而言，猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因；疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。此外，今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域，且居民端扩表意愿有限。可见我国低通胀环境的主要原因在于个别商品的周期性降价与供需修复节奏分化。

▍海外案例对于解决低通胀难题的启示。

应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，过度宽松货币政策往往会导致流动性陷阱，而过于激进的财政政策会产生政府部门对私人部门的挤出效应，因此需要宽货币与宽财政工具协同发力，改善居民对就业和收入预期，满足实体经济融资需求的同时避免大水漫灌和推升资产泡沫。

▍债市策略：

今年我国弱通胀主要由于部分商品周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化，预计后续稳增长、稳物价工具将逐步落地。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复而稳经济工具成效未显，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上下半年经济触底回升方向较为确定，长端利率或呈现先下后上的走势。

▍风险因素：

财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。

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